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安踏体育投资笔记

发布时间:2019-07-07 19:38 来源:未知 编辑:admin

  。比如买篮球鞋就选耐克,买足球鞋就选阿迪达斯,这种观念在全球的消费者心中根深蒂固,这也导致体育用品的市场集中度远远高于其他鞋服市场,阿迪和耐克两家的全球市占率就超过 30%,这在其他鞋服行业是看不到的。而在国内,竞争格局也在逐步优化,根据 Euromonitor 数据,从 2008 年到 2017 年, 国内体育用品品牌 CR5/CR10 分别从 44%/50% 提升至 50%/64%。

  体育品牌的产品生命周期比较长。休闲时尚类鞋服生命周期通常较短,需要追随潮流不停地设计推出新产品,新款设计压力大,过于依赖设计师水平,对于平衡库存、提高周转要求高。时尚界翘楚 Zara 最著名的标签就是 零库存 和 快 ,其从服装设计到上架只需 10-15 天;而曾经濒临倒闭的美邦却需要 70 天左右;曾经的一线奢侈品牌 Prada,近几年来经营持续恶化,主要原因也是家族式管理过于迂腐,新款设计跟不上时代潮流。反观体育用品行业,其产品更新换代频率不高,消费者更看重性能和质量,对于专业性和功能性要求高,而这两大元素的稳定性和通用性是比较持久的;对时尚元素的要求不高,系列产品稳定,设计压力没有那么大,以耐克的 AJ 篮球鞋系列为例,从 80 年代推出已经有 32 代产品,经久不衰。在体育用品行业,品牌营销和渠道管理更为重要。

  体育用品行业的市场空间十分广阔,伴随着居民消费水平提升,对于运动健康的需求也随之提升,近年来大众的运动意愿提升明显,在运动方面的支出也在快速增加。Euromonitor 数据显示,2017 年我国的运动鞋服市场规模已达 2121.5 亿元, 2014-2017 年行业规模 CAGR 达 10.7%。据 Euromonitor 的预测数据,未来 3 年我国运动鞋服行业规模 CAGR 为 9%,到 2020 年实现 2751 亿元左右。这比其他鞋服行业普遍 3% 的市场规模增速要高许多。

  体育用品公司在品牌营销上,十分依赖核心体育资源,包括大型体育赛事、顶尖运动员等。比如阿迪赞助了诸多顶级足球联赛和运动员,耐克是 NBA 联赛和众多篮球巨星的主要赞助商,安踏是 24 个国家队赞助商和中国奥委会合作伙伴,安踏主品牌代言人偏专业运动员,有 NBA 巨星克莱汤普森、戈登海沃德、张继科、郑智等,FILA 代言人偏时尚娱乐圈领域,有高圆圆、舒淇、陈坤、王源等大流量明星。通过对核心体育赛事资源的掌控,辅以明星代言人的巨大影响力,体育用品公司能够取得惊人的品牌传播效应。

  安踏自 07 年在香港上市至今,营收从 31 亿增长到 241 亿人民币,增长近 7 倍;净利润从 5.4 亿增长到 41 亿,增长 6.6 倍,在这期间股价也随之上涨 10 倍,市值 1400 亿,在全球排名第三,仅次于阿迪耐克。

  2018 年,公司收入 241 亿元,YOY+44.4%,净利润 41 亿元,YOY+32.9%。利润增速由于小品牌亏损、奥委会赞助投入、汇兑损失影响略微慢于收入增速,影响不大。其中,安踏主品牌收入 147 亿,占比 61%,增速 20%,门店同增 5% 至 10057 家,库销比在 4 左右,相应的大货 / 童装月店效分别同增 10%/20% 至 22 万 /13 万左右,电商增速 40%;副品牌中 FILA 贡献最大,收入约 83 亿左右,占比 34.4%,增速 90%,门店同增 48% 至 1652 家,库销比在 5 左右,平均店效水平同增 45% 左右至 70 万 / 月,是安踏业绩惊艳的主要推动力。其余品牌仍处于孵化阶段,收入占比 4.6%。随着 2022 年北京冬奥会临近,公司加快布局滑雪用品品牌迪桑特,18 年该品牌流水增速超过 200%(报表贡献预计超 7 亿),当前门店数量为 117 家,店效为 50 万 / 月,今年内有望实现盈亏平衡。但 Kolon 和 Kingkow 等仍处于销售模式调试中,贡献收入不大,且仍处于亏损状态(合计小亏 1.5 亿左右)。

  鞋服行业特别忌讳高库存,重视周转。由于潮流变化快,库存商品贬值可能非常厉害。2012 年行业陷入库存危机,整个行业在奥运后的几年内严重积压库存,周转变慢,业绩严重下滑。因此时刻关注鞋服类企业的库存情况和周转情况很有必要。安踏 18 年存货增长 34% 至 28.9 亿元,应收账款增长 20% 至 25.1 亿元,两者增速都显著慢于 44% 的营业收入增速,侧面反映周转的良好情况;存货周转天数同比上升 6 天至 81 天。公司存货增长慢于收入增长,整体存货周转情况健康,每个品牌周转天数均下降,分品牌来看,安踏周转稳定,FILA 库存天数从 150-160 天下降至 130 天左右,已接近合理水平,DESCENTE、KOLON 周转天数也得到显著下降。但由于新品牌增长带来直营占比增加,拉高整体平均周转天数。应收账款周转天数同降 6 天至 35 天。公司经营性现金流净额同增 39.6% 至 44.4 亿,与利润增长幅度匹配,目前安踏的库存和周转情况还比较良好。

  2014 年至今,公司在 单聚焦、多品牌、全渠道 的战略方针下实现了持续性的业绩高速增长。 单聚焦很简单,即公司聚焦在拥有优势的体育鞋服领域; 多品牌是指公司打造多品类品牌矩阵,覆盖尽量多的运动领域和细分市场;全渠道是指全面布局街铺、商场、百货公司、奥特莱斯及电商平台等渠道。

  安踏的成功有很多原因,战略定位清晰是最关键的原因。安踏坚持 单聚焦、多品牌、全渠道 的路线,而公司一路走来的业绩也证明了管理层决策的正确性。它始终把自己的主品牌安踏定位于中低档商品,用心经营二三四线城市,构建自己的基本盘和大本营,没有盲目升级。同时用多品牌策略,通过收购国外优秀品牌来进攻高端市场,并且这些品牌多是比较特殊或者十分专业化的品牌,避开与阿迪耐克的直接竞争。最典型的是 FILA 品牌,它的定位是休闲运动,融合了时尚、休闲、运动三种元素,与阿迪耐克的专业定位有差异,09 年刚收购时经营状况一般,安踏通过强大的品牌运营能力,将其做大,最近两年成为公司业绩高增长的主要引擎。

  安踏的品牌策略可以用一个简单的商业正向循环来解释:高效率运营搭建直营门店渠道等基础设施和网络(批发转零售);收购海外精品品牌(Kolon FILA 和最近的始祖鸟);依托极强的管理能力变现(每个产品线运营都非常成功);用变现后的资本和更强团队进一步收购品牌和修建基础设施,来承接更强的品牌变现。

  安踏已经初步完成了泛体育用品领域的全面布局。定位上,从大众到高端市场,更渗透到运动时尚、高端性能、户外休闲等不同细分市场;品类上,涵盖了绝大部分运动项目,从传统的跑步、篮球延伸至女子健身、滑雪、综训;消费群体上,从二、三线城市的年轻消费者拓展至一、二线城市的高端消费者,尤其是女性和儿童。

  作为对比,李宁可以作为典型的反面教材。李宁曾是国产体育用品行业的绝对老大,在 2008 年北京奥运会后达到巅峰,令李宁盲目决定迈进高端市场,仓促把价格调高走向 国际化 。彼时李宁在一二线城市大幅提价,价格与阿迪耐克基本相当,强行升级品牌力,想趁着奥运后的热潮迅速壮大自己,发售高端产品直接与国外巨头 Nike 和 Adidas 竞争,而中端产品则受到其他本土品牌升级的追击,两面受敌,后来大败而归,业绩受到重挫,11 年开始收入连续下滑,三年亏损超过 32 亿元,也拱手把国内第一的宝座让给了安踏。

  从事后来分析李宁的失败原因,最主要是因为品牌定位发生了战略性的错误转移。对于体育用品,品牌意识是难以逆转的,在消费者心中的定位不是一朝一夕能够提升的,高端的国际品牌拥有很高程度的壁垒,本土品牌要迈进高端市场只能一步一步慢慢走。另外,李宁旗下本身也有很多品牌,除了主品牌李宁外,还有户外品牌 Aigle、瑜伽品牌 Danskin、羽毛球品牌 Kason 以及休闲品牌 Lotto。但是李宁收购了这些品牌之后,并没有加大力度去为它们开拓市场,2018 年的数据没有公布,2017 年数据显示,这几个品牌占李宁总收入只有 0.6%。所以,李宁其实不像安踏,它的品牌性是较为单一的,主要收入还是来源于主品牌李宁和李宁 young,多品牌策略只是徒有其表。

  对比起来,安踏在品牌策略的定位和执行上要好得多,对自己的主品牌有清晰坚定的定位,从未想过盲目升级,专注在二三四线城市;通过收购海外已有知名品牌来竞争高端市场,用心运营做大,在各个层次的市场分线作战,最终取得了巨大的成功。18 年报显示,李宁收入为 105 亿,不到安踏的一半;市值 300 亿,不到安踏的四分之一。

  销售渠道方面,安踏实行全渠道策略,包括购物中心、街铺、商场 / 百货和电商平台等,当中安踏品牌以分销为主,通过街铺覆盖二三线等市场,而高端品牌如 FILA、DESCENTE 等则通过商场 / 百货主攻一二线市场。这种地毯式的品牌布局又帮助安踏完成了全渠道布局,进驻街铺、购物中心、百货公司、奥特莱斯等各个层级的线下零售渠道,FILA 和迪桑特甚至能够出现在北京东方新天地的首层,与诸多国际奢侈品牌比邻而立,并与地下一层的可隆一起,对附近其他运动品牌进行合围。目前,安踏本品牌在主流商场覆盖率从之前的 19% 提升到 30%,公司高管表示,未来这一比例还会提升到 40-45%。安踏主品牌店效也从单月 19 万提升到 21 万,未来要到 23 万-25 万,这在传统零售渠道难以实现的。未来,安踏主品牌会更加注重和依靠店效拉动主品牌增长,店铺数量可能不会有太大提升。目前,公司的电商业务亦在快速发展,根据网络数据显示,安踏的天猫旗舰店在上年双十一当天实现了 6.7 亿元的销售额,只仅次于 Nike 与 Adidas,在国产品牌中排行第一,第四、五名分别为 New Balance 和李宁。电商平台无疑是各个品牌未来的发展重点,安踏亦成功掌握住这一重要渠道。

  2009 年 -2012 年,体育服饰行业由于前期渠道粗放扩张引发了渠道管控不灵、库存积压等问题导致行业进入低谷阶段。安踏通过对渠道的成功改革实现了率先复苏:除前文提到的渠道从原来的街铺拓展到高端百货、购物中心、电商等实现全渠道覆盖外,公司也调整了渠道管理模式,由批发模式转向零售模式,加强直营管理,将组织架构全面贴近消费者,重点提升终端店铺和零售商的竞争力。实施产品品类垂直管理的架构,实现品类负责人从品类产品企划到终端销售的全线垂直负责制,提高管理效率和工作效率。安踏的店铺超过 90% 都覆盖 ERP 数据系统,通过数据系统,安踏可以随时了解各店面各种服装的销售情况,会将数据反馈给后端,供应链将决定是否生产补单。同时注重终端店铺的改造。公司 40% 以上的鞋类自产,服装自产比例 17% 左右。各种设计和技术支持能够快速地对市场需求做出反应。另一方面,也杜绝了前几年出现的渠道库存挤压问题,将渠道库存保持在健康状态中,实现店效提升。

  安踏体育以成为国际化的综合性体育公司为愿景,于 2018 年正式宣布开启全球化战略。一方面推进现有品牌 出海 ,另一方面谋求合适的收购机会对成熟的海外品牌进行布局,可以更快速地切入海外市场或者某个细分体育领域。除了 09 年收购意大利品牌 FILA 大获成功之外,公司近期也终于完成了对于芬兰运动巨头 Amer 的收购,在未来,安踏应该还会进一步收购其他海外体育用品品牌。

  收购所需资金共计 56.6 亿欧元,包括 1) 46 亿欧元用于 Amer 股权收购; 2)偿还 AmerSports 现有债务 9.5 亿欧元; 3)融资及其他交易费用。资金来源包括: 1)投资者财团向 JVCo 注资 26.6 亿欧元(安踏体育出资 15.4 亿); 2) JVCo 向银行贷款 13 亿欧元(安踏体育作为担保人); 3) Mascot Bidco Oy 抵押贷款 17 亿欧元。 除了收购资金外,为维持要约人的正常运营, Mascot Midco 1 Oy 向银行贷款 3.15 亿欧元。虽然安踏方面已经拉来了三个盟友,但是其仍然需要付出 26.68 亿欧元(约合 202 亿人民币),虽然截至 2018 年底安踏手握近百亿现金,但这仍然给公司的现金流和债务方面带来巨大压力。19 年 4 月初公司公告 Amer 收购落地。

  2018 年 Amer Sports 营收增长 4% 达到 26.78 亿欧元,息税前利润增长 8% 至 2.31 亿欧元。其中占比超过 60% 的户外业务销售增长 8%,球类业务下滑 3%,健体业务增长 1%;地区来看,EMEA 增长 7%,美国持平,亚太增长 7%,三个地区占比分别是 43%、42%、15%。18 年的整体业绩表现一般。

  短期来看,预计 19Q2 并表的 Amer 将会为安踏报表带来一定财务影响,主要系收购一次性费用(律师费等),且 Q2 一般意义上是 Amer 业务淡季,财务端有所亏损,而且 Amer 比当初收购的 FILA 体量大了许多,对于短期内公司的业绩负面影响会比较大。另外,Amer 的品牌和产品线众多,收购后的整合工作量和难度庞大,与 FILA 没有可比性,尽管安踏在 FILA 业务线上取得了巨大成功,但 Amer 带给安踏的考验无疑是要艰巨数倍的,对于这一点,我们要做好心理准备。

  不过我们也不用过于担心,长期来看,安踏此次收购 Amer 也有十分重要的战略意义:1、,极大的扩充了安踏的品牌与品类版图,并且为品牌进一步国际化打下基础。Amer 旗下拥有越野跑鞋、高山滑雪装备、超高端户外服装、越野滑雪器具、自行车轮、网球、棒球足球篮球、滑雪板、运动手表和商用健身机械等品类。旗下各品牌在海外运营良好,有利于安踏积累海外运营的经验与资源,为品牌国际化打下基础。2、安踏目前主要在亚洲经营,而 Amer 在中东地区和美洲地区则更强,如果从零开始建构全球渠道和品牌,安踏将很难在很短时间内完成产品和网络的快速建构和互补。因此这一并购是通向安踏全球化的捷径。未来十年的增长跑道已经铺就,这个收购显著提升了未来 10 年安踏竞争门槛。3、安踏及财团有望为 Amer 旗下各品牌在供应链、渠道及零售运营方面提供支持与协同,实现强强联合。安踏在未来有可能成为与阿迪耐克同档次的全球体育用品巨头。

  体育用品行业的研发需求不如休闲时尚类鞋服那么夸张,但也是极其重要的一方面。安踏始终保持高研发投入,18 年研发投入 6 亿,占营业成本比重一直在 5% 以上,与阿迪耐克相当,而李宁、特步、361 等国内品牌均只有 1%-2% 左右。目前公司所有的专利包括服装类专利 A-Rain Breaker 雨翼科技(防泼水)、A-Silverenergy 能量盾(防菌)、A-Organic Cotton 有机棉、A-Cool 吸汗速干科技等;鞋类技术有 A-Jelly 弹力胶、 A-Loop 能量环(柔软舒适减震反弹)、SuperFlexi(弯折度设计)、A-WEB 呼吸网 3.0 等近 900 项,远高于国内同行业竞争对手水平(300-400 项)。

  公司建设一体化物流园区,整合物流资源,加强对销售数据监控。公司于 2017 年底投入使用一体化物流园区,物流园区面积 522 亩,集物流中心、智能工厂、技术中心、创新中心、订货会议中心于一体。物流园区的使用 1)支持了安踏旗下各品牌线下门店的运送需求,通过对终端销售数据的监控,辅助公司的快反业务开展; 2)推动了线上、线下业务的融合,满足线上业务高增长带来的仓储 / 运送需求。在此基础上满足线上业务收入增长产生的物流、信息需求。

  在门店目标方面,2019 年安踏品牌店铺目标为 10100-10200 家,成人装继续调整店铺结构为主,降低街店比例,儿童店计划新开 100-200 家。FILA 整体店铺目标为 1800-1900 家,开店较 2018 年放缓,公司对于 FILA 开店相对谨慎,精选优质商场载体,2018 年开店已超预期,主因两个子系列店效超预期,所以扩张较快,大货 2019 年开店将继续以一二线城市优质商场及购物中心为主。迪桑特 2019 年目标开至 130-140 家店,KOLON SPORT 则计划保持 170-180 家店,公司将力争 2019 年实现迪桑特和科隆的盈亏平衡或略有盈利。

  在公司提出的 2019 年目标中,全公司流水增速目标为 15%~20%,其中安踏品牌保持稳定增速,即中双位数,但大幅下调 FILA 流水增速,目标设定仅为超过 30%(18 年为 90%)。大幅下调的原因还不可知,但从近几个季度的 FILA 流水增速和一季度经营业绩简报(65%-70%),可以看出,FILA 仍然保持高增速增长,即使全年有所下滑,也不太可能下滑那么多,公司可能是处于谨慎考虑,或者是考虑到 Amer 并购进来后的磨合影响。其他多品牌业务中 Descente 在积极扩张的同时 19 年将争取扭亏为盈,KOLON、KINGKOW、SPRAND 则将继续探索有效的经营模式进行提效,暂时无法贡献业绩。再加上新收购的 Amer 本身业绩表现一般、体量巨大,并表后又需要时间来进行整合,更加影响业绩增速,综上,2019 年公司业绩增速对比 18 年将有所放缓,但幅度不会很大,个人预计在 25% 左右。

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